2017年出栏少于50头的养猪户3500万，2018年前10的养猪公司占出栏的7.38%，10年内将上升到30%。截止9月，生猪存栏下降41.4%。深度报告：生猪出栏将在明年降低，饲料企业或降至两千多家！

【中国生猪产业链—万亿市场】

我们对2020年生猪加权平均售价的预测22元/公斤，前四大饲料生产商的市场份额合计20%，年生产能力低于50 000吨的饲料公司有5000家。

自2006年以来，中国过去三个猪价周期的平均长度50个月。我们认为，由于非洲猪瘟，目前的周期将延长前八大上市动物保健公司的市场份额合在一起17%，意味着巨大的增长空间。我们认为在未来3-5年内，动物疫苗的销售量每年会增长多少10-15%。

虽然我们预计生猪产量将在2019年至20年期间有所下降，但这将伴随着生猪价格的上涨。在2021-22年，我们预计产量将逐步恢复。随着养猪场补充库存，价格将下降。

据农业部统计，2019年9月，生猪数量比上年同期下降了41.1%，种猪数量下降了38.9%。生猪平均下降25.6%，母猪下降26.5%。根据这些数字和我们关于补充库存的假设，我们对2019-22年的预测如下：

1、出栏量分别为5.47亿、4.26亿、4.69亿和6.1亿；

2、每公斤加权平均价格分别为19元、22元、20元及17元；

3、市场规模为人民币1.143万亿、1.032万亿、1.032万亿和1.141万亿；

4、年增长率分别为19%、-10%、0%和10%；

【生猪出栏将在2021年降至低】

支离破碎这个词被广泛用于描述中国的许多行业，尤其是那些可能在未来几年整合的行业。但是这个效率低下的程度在养猪业相当引人注目，以下统计数据显示，2017年中国3700万养殖户中，有3500万人每年生产的生猪不到50头。只有4500名农场主生产了10000多生猪，而仅有400多农场生产了50000头。毫不奇怪，十大上市养猪公司的市场份额只有7.38%。(这也有助于解释为什么非洲猪瘟是如此难以控制)

在中国，上游的动物饲料和疫苗产业也是支离破碎的。例如，2018年，约有6400家饲料公司创造了2亿吨的销售额。只有四家公司的年产量超过1000万吨，5000家年产量低于5万吨。在动物保健业中，年销售额达500亿元人民币，但8家上市公司的市场份额仅为17%。与美国和其他发达相比，中国的猪繁殖产业是极其低效的。

【推动变革的力量】

整个行业正经历现代化和工业化的过程，由许多不同的力量驱动，包括：人口老龄化和城市化的上升将导致农业劳动力减少；越来越严格的环保法规将加速小农退出市场；非洲猪瘟提高了该行业的进入壁垒，给小型经营者带来了更大的压力。

行业领导者在招聘优秀员工、研发支出和金融实力方面享有的规模优势。由于他们的成本优势，大型养猪户与较小的竞争对手相比，盈利能力更强，而且它们也更好地应对猪价的剧烈波动。

在规模场的对面，仍有3500万散养户每年生产不到50头猪。过去还有更多，但在过去的十年里，他们的数量一直在下降。我们相信这一进程将继续下去。

在未来的10年里，我们预计他们中的大多数将退出市场，而每年生产5万多头生猪的养猪公司的比例将上升，占到全国生猪的40%以上，而今天只有10%左右。未来10年，我们预计十大上市猪业公司的市场份额将从目前的7.38%上升至30%。与此同时，我们认为，随着小生产者被挤出，饲料公司的数量将从6000多家下降到2000多家。我们预计未来三年，动物保健行业将以10-15%的复合年增长率增长。

【公司分析】

海大

中国领先的饲料公司，生产家禽饲料(占饲料销售量的49%)、鱼类(29%)和猪(22%)。海德拥有行业领先的成本优势，其市场份额不断扩大。

非洲猪瘟打击了该公司的猪饲料销售，但同时也了对其水产和家禽产品的需求。今年上半年，生猪饲料的销售额下降了6%。我们认为这一趋势将在2019年下半年和2020年继续保持，2021年随着养猪场的补栏，销售将恢复。水产饲料销售增长16%，家禽饲料销售增长30%。预测2019、2020和2021年水产饲料销售将分别增长16%、18%和17%，同期家禽饲料销售分别增长30%、20%和13%。

我们认为盈利能力将随着下游公司的预期复苏和我们对饲料销售量加速增长的预期而。我们预计母公司2019、2020和2021 年的净利润将分别增长36%、39%和16%，分别达到19.6亿元人民币、27.3亿元人民币和31.6亿元人民币。

股票价格在历史高点附近，但估值仍在历史平均水平。我们认为该公司具有的长期竞争优势.这家公司正面临着一个不利的局面。短期内出现低谷，但随着下游猪农补充库存和鱼类价格的上涨，预计饲料销售和利润的增长将加快。

金宇

中国领先的动物疫苗公司。金玉已经成为口蹄疫疫苗(FMD)的市场领先者，口蹄疫(FMD)会影响猪和其他牲畜。我们相信对FMD 的需求随着养猪业的巩固和农场标准的提高，国际养猪业将继续增长--大公司愿意购买现有好的疫苗。

该公司新的工业园区到年底开始运作后，其研发和生产标准应进一步提高。我们认为这将使金宇在生物安全方面成为中国的领头羊，并帮助它走出口蹄疫市场，成为一个完整的动物疫苗的平台。

非洲猪瘟严重影响了疫苗销售，2019年上半年的销售收入同比下降了32.85%。我们预计，在2020年开始复苏之前的时间仍将出现下降。金宇已经失去了许多较小的客户，但我们认为更大的客户明年将再次开始扩大产能，从而疫苗销售。作为行业领导者，如果非洲猪瘟疫苗在中国得到批准，该公司也将受益。

鉴于短期的挑战，我们预测，归属于母公司的净利润将下降48%，至2019年的3.89亿人民币，然后在2020和2021年增长53%和39%至5.97亿人民币和8.27亿人民币。

牧原

于2014年上市的牧原食品有限公司是中国大、具成本竞争力的综合养猪场。2018年，该公司出栏了1100万头猪，约占总出栏的1.6%。

过去两年是动荡的。2018年由于猪价低，净利润大幅下降。然后随着非洲猪瘟，猪的数量减少，在2019年猪价急剧上升，第二季度利润增长。我们预计这一趋势将持续到2021年。

根据公司公布的母猪库存，我们认为，在2019年下降后的几年内，有很大的空间保持快速增长。我们预计2019年出栏将下降5%，然后从2020至23年每年分别增长90%、25%、20%和17%。

我们预计2019和2020年，归属母公司的净利润将分别增长788%和314%，达到46亿元和191亿元人民币。2021年下跌5%，至183亿元人民币。

温氏

温氏食品集团有限公司是全国领先的猪和黄羽肉鸡生产商之一。2018年，该公司出栏2200万头生猪和7.5亿只黄羽肉鸡，市场份额分别为3.2%和20%。

温氏开发了一个“公司+农民”商业模式。这包括与农民密切合作，提供各种服务，如仔猪、技术培训和饲料，农民只负责养殖。通过这种方式，公司与农户建立了牢固的关系，减少了资本支出，产生了更稳定的现金流。我们相信公司会稳步扩大生产量。

类似于牧原，近两年一直动荡。低猪价导致2018年净利润大幅下降。非洲猪瘟今年推高了价格，增加了净利润。我们预计，到2020年和2021年，生猪价格将保持在高位。

我们预计，2019年和2020年的母公司净利润将分别上升186%和96%，分别为113亿元人民币和222亿元人民币，2021年将下降15%，至189亿元人民币。

市场认为生猪行业是周期性的，因此关注生猪价格周期。我们采取更长远的观点。我们相信，在行业整合的推动下，未来十年，整个供应链中领先的企业将继续扩张。

市场认为由于非洲猪瘟的爆发，生猪库存在当前周期内不太可能恢复。我们不同意。在我们看来，有很多理由相信风险将逐步恢复，包括：(1)养猪场应重新开始盈利，这将推动补栏；(2)非洲猪瘟正在出现企稳迹象；(3)中国有两个研究所(包括哈尔滨兽医研究所)在研制非洲猪瘟疫苗方面取得了进展。这些因素应该可以推动大型养猪场、领先的饲料和动物保健公司的复苏。

市场认为，较高的猪价应该推动猪业股票的表现。我们认为，猪业股票的当前价格是合理的，因为它们的定价完全符合较高的猪价。生猪价格的进一步上涨可能会在短期内带来投机机会，但随着养猪场重获利润并重新补栏，周期性衰退将带来养猪业股票价格下行的风险。

【行业前景：短期】

鉴于非洲猪瘟对供应的破坏性影响，我们认为在2019年和2020年期间，猪价将居高不下。我们估计猪的出栏量将在2019年下降20%至5.47亿头，20年下降22%至4.20亿头，相当于每年削减800至1000万吨猪肉。

【非洲猪瘟新情况：疫苗何时才能上市？】

非洲猪瘟是一个全球性问题，目前已影响到60多个。在中国这种已经蔓延到大多数省份，导致了一系列的预防和控制工作的开展。主要的问题之一是占绝大多数的小农场缺乏生物安全。大型农场往往有更高的标准，但市场集中度太低。排名前10的上市公司的市场份额仅为7.38%。

在全球范围内，疫苗和治愈都不可用。非洲猪瘟病毒的复杂性使得寻找疫苗是困难的。它的双链DNA基因组比许多其他病毒要复杂得多。

在中国，农业农村部副部长于康震在7月说，疫苗的开发才刚刚起步，面临着一些挑战和技术上的瓶颈。上个月，余先生证实没有计划在短期内推出疫苗。

中央电视台今年9月10日援引哈尔滨兽医研究所所长布志高的话说：“一种双基因缺失的减毒活疫苗已经完成了实验室研究，我们在实现大规模生产的主要技术瓶颈方面取得了突破。生物安全评估申请已经提交。通过实验室研究，已经证明这个非洲猪瘟疫苗安全有效。“他说，知识产权局于2019年8月6日公布了该疫苗的专利。

一旦农业农村部完成了生物安全评估，疫苗将通过一系列临床试验。如果这些措施成功，部里将批准商业生产开始。目前，只有一家公司，洛阳的普莱柯已公开宣布正在参与研制疫苗。

目前还没有明确的时间表来上市疫苗。根据PRRSV疫苗的例子，我们认为早的上市日期将是明年的某个时候。

中国第个二研究非洲猪瘟疫苗的机构是清华大学医学院，清华是全国领先的研究型大学之一。2019年9月20日发表在学术刊物《细胞研究》上的一份报告指出，清华大学的研究团队首先分析了病毒衣壳蛋白P72的高分辨率结构，揭示可能的装配机制并为疫苗的开发奠定基础。但是没有提到上市时间。

【非洲猪瘟对产业整合的影响】

非洲猪瘟的发病凸显了中国大型和小型猪场的生物安全标准的巨大差异。因为较大的农场总体上没有受到影响，今年已经能够增加产量，并且正在努力增加他们的生产能力。我们看到了两种行业整合方案：

1、如果在2020年提供疫苗，小规模农户将补充其库存。这意味着它将花费更长的时间来整合。

2、如果疫苗在2020年或2021年不可用，整合将加速，因为小型养殖户被迫退出行业。

无论疫苗是否可用，我们相信，拥有良好生物安全系统的大规模农场，在未来几年内将提高他们的产能，这也将有利于饲料以及供应链上的疫苗公司。

到目前为止，中国是世界上大的猪肉生产国和消费国。2018年，中国供应和消费的生猪数量都达到6.84亿头，占全球总量的50%。平均生猪价格12.7kg，平均生猪重110 kg，估计去年全国生猪市场价值为1万亿元人民币。尽管受非洲猪瘟的影响，我们认为市场规模将保持稳定。

虽然我们预计生猪产量将在2019年至20年期间有所下降，但这将伴随着生猪价格的上涨。在2021-22年，我们预计产量将逐步恢复。随着养猪场补充库存，价格将下降。

据农业部统计，2019年9月生猪数量比上年同期下降了41.1%，母猪数量下降了38.9%；生猪平均下降了25.6%，母猪减少了26.5%。根据这些数字和我们关于补充库存的假设，我们对2019-22年的预测如下：

1、产量分别为5.47亿、4.26亿、4.69亿和6.1亿头；

2、每公斤加权平均价格分别为19元、22元、20元及17元；

3、市场规模人民币1.143万亿、1.032万亿、1.032万亿和1.141万亿；

4、年增长率分别为19%、-10%、0%和10%；

【猪肉-饮食的基本部分】

猪肉是中国日常生活的一部分。肉类消费以猪肉为主，其次是家禽、牛肉和羊肉。2018年，中国消费了5500万吨猪肉，占其畜禽肉类量的63%。占世界猪肉消费量的50%。

随着收入的增加，我们预计牛肉和羊肉以及高端鱼类产品的消费将会增加。然而烹饪和饮食习惯是很难改变的，所以我们相信猪肉消费会重新开始。至少在未来3-5年内保持稳定，即使价格仍然高起。

【强者更强】

行业领导者在招聘佳员工、研发支出和金融实力方面享有的规模优势。由于他们的成本优势，大型养猪户与较小的竞争对手相比，盈利能力更强，而且它们也被更好地应对猪价的剧烈波动。

在规模场的对面，仍有3500万后院农民每年生产不到50头猪。过去还有更多，但在过去的十年里，他们的数量一直在下降。我们相信这一进程将继续下去。

在未来的10年里，我们预计他们中的大多数将退出市场，而每年生产5万多头猪的养猪公司所占的比例也会增加。他们将生产超过40%的生猪。未来10年，我们预计十大上市猪业公司的市场份额将从目前的7.38%上升到30%。

美国是世界上第二大的猪生产商和消费国。这个行业比中国更加集中。1996至2012年间，养猪业企业数量从150万家左右下降到70万家左右。到2013年，68%的猪由出栏超过5,000头猪的农场供应；前五名企业的市场总份额为30%。

上游饲料和动物保健行业也比中国同行更加集中。前五名动物保健公司的市场份额为55%，领先五位。饲料公司前五名的市场份额超过了30%。

在饲料工业中，公司积极拓展到下游的动物养殖业。其中一些，如Cargill、Tyson食品和CP集团，已成为从事饲料和动物养殖的垂直一体化企业。

在猪生产和销售量方面，中国的市场大约比美国大5倍。基于美国工业供应链的发展我们相信中国现在已经在增加市场集中度的早期阶段，我们预计巩固的步伐将在未来十年加速。

鉴于许多规模较小的竞争对手的运营效率低下，我们预计领先的公司将受益于其竞争优势，并产生更高的资本回报率。我们认为，大的运营商将继续在中国生猪产业链中获得市场份额。

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